银行业:给予转型潜力银行更高估值溢价
基本结论、价值评估与投资建议
在香港市场上，恒生银行始终享有PB估值溢价，并且估值溢价持续提升，由1993年的溢价40%提升到2002年的330%。我们感兴趣的是：估值持续提升伴随着哪些特点，估值提升的契机在哪？国内有没有与此特点相符合的银行？
估值溢价幅度的变动实质上反映了香港银行业盈利模式的变动。盈利模式的转变是香港银行业盈利能力差异迅速拉大的原因，盈利能力差距的扩大是估值溢价幅度变动的原因。
资产驱动资本消耗向提高利息收益率和手续费收入的转变是银行业发展的必然规律。资本驱动资本消耗的银行多处于重贷款化的经济环境之中，典型特征就是贷款/GDP的比重持续提升。剔除重贷款化使宏观经济风险过度集中于银行业的弊端外，金融脱媒和利率市场化则宣判了资产驱动业务模式的终点。利率市场化带来资金成本上升，提高利息收益率以减缓息差收窄的压力；金融脱媒使银行规模增长陷于困难，增加中间业务收入成为转型的目的。
资本市场理应给予具备转型潜能的银行估值溢价。1997年之前，恒生银行ROA较竞争对手高20-40%，ROE高10-20%；盈利能力并没有明显的优势，但是其PB估值的溢价幅度从1993年的30%提高到了1997年130%。我们认为出现这一现象的原因在于市场对行业转型的提前反应，给予转型潜力估值溢价，溢价幅度伴随转型的临近持续的提升。
转型潜能体现于财务比率将直接进一步拉升估值溢价幅度。1998-2002/2003年是恒生银行实现估值溢价幅度大幅提升之年，也是香港银行业业务模式转型时期。此时期，恒生银行PB估值溢价幅度从130%迅速提高至200%-360%的水平，而ROE从30%提高至130-260%的水平。恒生转型潜力最终体现到盈利能力的提升进一步带来溢价幅度的提升。
国内上市银行之中我们认为招行转型的潜力最大，理应给予估值溢价，比较香港恒生历史溢价水平，我们认为招行的溢价幅度仍有很大提升空间。目前招行PB估值较行业溢价幅度在10%，而恒生1993-1997估值溢价幅度从30%提高到130%，提升空间很大。重申对招行的重点推荐，后续我们会有深度报告，主要分析招行的转型潜力及其可持续性。
个人金融领域的竞争优势竞争对手无法复制也难以超越。商业银行增加手续费收入只能以个人金融为核心，大力发展财富管理等业务才可能带来手续费收入的快速增长。
严格的风险控制，低资金成本和高管理效率。提高贷款收益率发展中小企业贷款及个人消费贷款是必然选择。低资金成本，高管理效率是发展中小企业的必要条件，而严格的风险控制则是保证业务持续盈利的关键。参考香港经验，1998年是恒生估值大幅提升的起始之年，关键原因就在于公司严格的风险控制保证盈利能力的相对稳定。